（报告出品方/作者：国元证券，邓晖，朱宇昊，袁帆）
1、华致酒行：酒类流通龙头
1.1、酒类流通龙头
华致酒行是我国酒类流通行业龙头公司，年初上市，是我国首家在A股上市的酒类流通企业。公司渠道遍布全国，并与贵州茅台、五粮液均有着长期稳定的合作，截至年末，公司覆盖约家连锁门店及3万余家直供终端网点，构建了连锁酒行、华致酒库、华致名酒库、零售网点、KA卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网络体系。年公司收入/归母净利分别为74.60/6.76亿元，-年CAGR分别为30.65%/31.72%；22H1公司收入同比增长35.94%至53.75亿元，归母净利同比下降12.44%至3.21亿元，主要受疫情反复、产品结构变动及精品酒折扣力度加大影响。
1.2、吴向东先生控制69.96%股权
实控人控制公司69.96%的股权。公司实控人为吴向东先生，截至22H1，吴向东先生分别通过云南融睿/华泽集团/西藏融睿间接持有公司43.02%/13.07%/6.88%的股权，合计间接持有公司62.96%的股权，实际控制公司69.96%的股权。前十大股东中机构投资者占据4席。公司前十大股东中，除发行人股东和外资投资者外，均为机构投资者，合计持有公司5.70%的股权。
1.3、上市后加速增长，盈利水平稳健
公司毛利率主要受产品结构及白酒价格波动等影响。公司历年毛利率在17%-23%间波动，主要受产品结构（年毛利率下降主要由于产品结构调整）、白酒价格波动（年毛利率提升主要受益白酒涨价）影响。公司净利率受销售费用率影响较大。公司历史净利率变动主要可以分为2个阶段：（1）-年：受销售费用率改善带动，公司净利率逐年提升，拆分来看，销售费用率下降主要得益于：1）、年公司为去库存，对湘窖、珍酒、蒙大菲、阿伦选等系列产品开展多样化活动；随着去库存进入尾声，年促销费大幅下降；2）年公司优化供应链管理，节省了仓库之间的调拨费用，仓储费率大幅下降；3）公司减少了对湘窖、珍酒和五粮液年份酒的广告费投入；4）公司新增连锁酒行数量减少使得装修费减少。（2）年后公司净利率较稳定，在8-9%间波动。
白酒占比降至88%，进口烈性酒快速增长。公司经营的酒类产品主要包括白酒、葡萄酒、进口烈性酒三大类，年公司白酒/葡萄酒/进口烈性酒收入分别为65.29/4.71/3.06亿元、占比分别为87.53%/6.31%/4.11%，-年白酒/葡萄酒的收入年复合增速分别为30%/22%。收入增长主要来自量增，单价保持中低个位数年复合增速。年公司白酒年销量为.2千升，-年CAGR为23%；单价为元/升，-年CAGR为5%。年公司葡萄酒年销量为.9万升，-年CAGR为22%；单价为元/升，-年CAGR为3%。
华东地区收入占比超1/3，华南、东北地区快速发展。公司优势地区为北京（华北）、华东、华南、河南（华中）、湖南（华中）、川渝（西南）等地区。年公司华东/华中/华南/华北/西南地区收入分别为25.05/10.58/9.92/8.96/7.41亿元，华东地区收入占比超1/3。公司华南、东北地区收入快速增长，-年收入CAGR分别达63%、47%；公司华东优势地区稳健增长，-年收入CAGR达30%。
1.4、估值处于低位
年上市至今（截至年9月29日），公司股价上涨%，大幅跑赢大盘指数。截至年9月29日收盘，公司总市值为亿元。上市至今累计募集资金9.72亿元，累计分红2.79亿元、累计分红率为17.27%。公司上市至今PE（TTM）在18-48X间波动。回顾公司资本市场历史可以分为3个阶段：（1）上市至年初：上市后，公司加快营销网络布局，年门店数量同比增长28%；并将传统门店融合O2O服务平台，打造新零售门店，带动单店销售收入同比增长39%；此外，同年公司推出“华致优选”电商平台，多渠道触达消费者，带动全年收入/归母净利同比增长37%/42%。受业绩推动，公司股价最高达28.57元（/9/24）、对应PE（TTM）为42X。
（2）年疫情期间：年，随着疫情爆发，投资者信心及公司线下门店正常经营均受到影响，公司股价最低跌至16.71元（/3/23）、对应PE（TTM）跌至22X。随着20Q2疫情得到控制，公司股价逐步回升至37.16元（/7/10）、对应PE（TTM）达48X。但由于公司产品结构变动及销价波动，公司盈利水平有所下降，半年报后股价回落至21.53元（/2/4）、对应PE（TTM）为26X。
（3）年至今：年公司形成多渠道布局，零售网点客户数达到3万余家。随着新增网点、新兴渠道及升级门店逐步贡献业绩增量，公司年收入端实现加速增长，盈利水平恢复疫情前水平，21Q2股价迎来反弹，最高达54.64元（/12/28）、对应PE（TTM）为36X。年上半年多地疫情反复，公司高毛利的精品酒销售受到影响，盈利水平有所下降，股价回落至31.69元（/4/26）、对应PE（TTM）为18X。
2、酒类流通行业：龙头市占率有望持续提升
2.1、中国酒类流通市场破万亿元，白酒市场占比约70%
我国酒类流通行业呈现大行业容量、低集中度的竞争格局。根据《中国酒类流通白皮书》数据显示，年国内酒类流通市场破万亿元，其中白酒流通市场约为亿元；但我国酒类经销商龙一的市占率不到2%，呈现大市场、低集中度的市场格局。回顾我国酒类流通行业发展历史，主要可以分为4个阶段：（1）20世纪90年代以前：酒类产品计划供应，主要通过各级糖酒公司进行分销。（2）20世纪90年代至年前后：酒类产品从计划供应向市场配置转变，经销商开始逐步占据主导地位，但流通环节中假酒问题层出不穷。（3）年至年：在加快商品流通、控制商品品质及降低流通成本的大势下，酒类流通渠道逐步扁平化，部分实力雄厚的经销商向零售商转型。（4）年以来：电商、小程序、外卖等新型流通渠道兴起，营销服务成为重点。
酒类流通行业竞争格局分散：（1）年我国酒类流通行业中的龙头企业——华致酒行和壹玖壹玖的收入分别为74.38/45.96亿元，市占率不到2%。（2）其余竞争者包括名品世家、红酒世界、醉纯科技等，收入规模在1-15亿元间。（3）此外部分品牌酒企也入局直销，但受前期投入成本较高、经营效率较低等因素影响，目前酒类行业以经销模式为主。酒类零售网点规模小且数量众多，仅靠直销模式经营效率低且规模不经济，而分销模式一方面可以帮助酒类品牌快速扩大覆盖范围，另一方面分销商在本地进行了多年深耕，具有较好的渠道优势，能更经济地实现渠道下沉。
2.2、酒类流通行业，龙一市占率不足2%
我国酒类流通行业集中度还存在较大提升空间。据ParkStreet数据显示，年，美国前10大和前5大经销商分别占据全美酒水（含烈性酒及红酒）市场74%和64.4%的销售额。其中，市场占有率第一的南方格雷兹酒业（SouthernGlazersWineSpirit或SGWS）以亿美元的收入，占据31.8%的市场份额。对比美国酒类流通市场，我国酒类流通行业整合程度和集中度还存在较大提升空间。
华致酒行上市后加速渠道布局，年规模达业内最大。从规模来看，华致酒行年收入反超壹玖壹玖，成为业内收入、归母净利规模最大的企业。从增速来看，华致酒行-年收入年复合增速达40%，超过同业壹玖壹玖（6%）、名品世家（21%），我们认为公司高增长主要来自上市后加快渠道布局。华致酒行发力直供终端，增厚公司业绩。从线下渠道来看，年末华致酒行拥有约家连锁门店，门店数量与壹玖壹玖相近。除连锁门店外，华致酒行还通过零售网点、KA卖场、团购、终端供应商等直供渠道触达消费者，来增厚公司收入及业绩，目前华致酒行已覆盖3万余家直供终端网点、为上市前的10倍（上市前仅多家）。
酒类流通公司积极建设线上渠道，加大新零售赋能。（1）华致酒行推出“华致酒行旗舰店”APP、“华致名酒库”APP、
