导读
本文聚焦在顺丰快运业务，试图探讨三个问题：
1）为什么发力快运市场？我们认为快运业务是国际巨头标配，而我国零担快运市场正处变革机遇期。
2）为什么顺丰快运作为后起之秀，收入行业第一？我们认为是“多”网融合，生态赋能样本。
3）市场前景如何？我们认为行业逐步进入巨头整合期，龙头公司未来具备盈利提升潜力。
我们预计顺丰快运业务年收入亿收入，按照1.7倍PS给予其估值，价值约亿市值。
一、为什么发快运市场？国际巨头标配，我国零担快运市场正处变革机遇期
（一）什么是快运？万亿规模零担市场
我国公路货运市场按照运输货物重量及运输方式通常划分快递、零担、整车运输；零担运输与整车运输之间的差异还体现在服务模式及流程上，零担（Less-than-Truck-Load）主要指按零散货物办理承托手续、组织运送和计费的货物运输，具体而言客户需要运送的货物不足一车，承运企业把运往一个地方的多家客户的货物，通过配载的手段，达到一车的基本载运能力，到达后再进行分发给各个客户。
顺丰控股在半年报中描述：顺丰快运所在的零担行业是万亿级的市场，处于规模化以及行业整合的初期，具备较强的增速推动力。
我们根据顺丰快运产品的分类，划分货运市场：
1）快递市场（通常指5公斤以下）：年我国快递行业收入约亿，增速24%。
2）快运市场：
电商包裹（5-20公斤）：主要为电商大件快递。
重货包裹（20-公斤）：主要面向B2C、C2C电商大包裹以及B2B门店调拨等，包括家具、家电、食品、服装等品类的应用，顺丰快运全程提供高品质上门上楼服务。
小票零担（-公斤）：主打B端托盘货，批量件市场，包括机械设备、零售铺货，末端入仓，服装换季等。
大票零担（-公斤）：面向中大B端客户，工厂直客和三方客户的厂仓、仓仓、仓店调拨的门到门服务（生产设备、成品备货、工业原料等）。
整车运输（3吨以上）：预计行业规模超过3万亿，但增速相对较慢，预计个位数增长；应用场景主要为客户量身定做多批次大重量货物的最优解决方案，工业区、专业市场客户为主的原材料运输及厂仓、仓仓调拨（经销商备货、厂区搬迁等）
我们认为快运主战场在5公斤-3吨之间，市场规模预计超过1.5万亿，而未来增速预计在20%以上。其中核心是电商包裹、重货包裹以及小票零担。
顺丰快运目前提供的价格带从20公斤起一直到超过3吨的整车运输，在5-20公斤级别的电商包裹目前仍由顺丰快递业务来承担。作为比较，德邦将3-60公斤级别的产品划为了大件快递。
此外顺丰快运还推出了丰城专送：20公斤到3吨，是顺丰快运旗下高标准搬家、运货定制城配服务产品。覆盖各种同城场景，包括个人用户（公寓、家庭、别墅）、企业用户（公司、厂房、仓库搬迁）、运货和定制城配。
（二）快运是国际物流快递巨头标配业务
观察国际物流快递巨头UPS与联邦快递，均将快运（Freight）业务作为综合物流的标配。
1、联邦快递：美国零担市场市占率第一，年快运业务收入超0亿人民币，占自身收入比11%
快运业务收入占自身比重11%。
联邦快递四项主业业务为FedExExpress（含年并购TNT，提供全球快递服务）、FedExGround（提供北美小包裹地面运输）、FedExFreight（提供北美零担货运等）以及FedExservice联邦服务与其他。
财年（截止年5月31日），实现营业收入.93亿美元，Express、Ground、Freight以及Service等分别实现收入.31、.22、75.82及42.58亿美元，Express业务收入占比53.6%，Ground地面服务收入占比29.4%，Freight收入占比11%。
快运业务营业利润占比14%。
财年联邦快递44.66亿美元，Express、Ground、Freight、Serviceothers分别实现21.23、26.4、6.15及-9.12亿美元，快运业务占比14%。
营业利润率看：财年整体营业利润率6.4%，其中Express、Ground、Freight营业利润率分别为5.7%、12.9%及8.1%。
美国市占率第一：联邦快递零担业务收入年占美国市场17.5%，位居第一。
2、UPS：年零担货运收入约亿人民币，占总收入比约4%，年以来单位费率持续上行
UPS营业收入构成：年公司收入亿美元，其中美国国内、国际、供应链货运业务等三大业务分别实现收入.9、.2、.8亿美元，占收入比重为62.7%、19.2%、18.1%。供应链及货运业务进一步可细分为货运代理、合同物流、快运和其他服务，19年收入分别为58.7、34.4、32.7及8.1亿美元，占供应链收入比分别为43.8%、25.7%、24.4%、6.1%。其中零担业务收入26.8亿美元，占供应链业务收入的20%，占总收入的3.6%。
UPS非包裹业务收入占比不断提升。
从90年代末期的个位数上升至年的18.1%，营业利润贡献占比从个位数上升至12%，尤其是年收购OverniteCorp拓展零担运输服务后收入和利润出现显著增长。年起，供应链及货运业务收入及营业利润增速已超过UPS传统包裹业务。UPS通过提供多样化的产品满足客户需求，提升客户粘性，维持长期客户关系，同时进行交叉销售带动传统业务的增长。
我们观察年以来，零担货运业务单位费率持续提升。
发展路径：主要通过不断的并购来拓展供应链和货运业务领域的服务能力。年代末UPS开始收购具有供应链管理和特定行业运输专业经验的公司，年上市后收购了40+个公司，涵盖空运、陆地货运、商贸服务、海关服务、金融、国际贸易服务等。年收购OverniteCorp拓展零担运输服务。
（三）我国快运市场正处于变革机遇期
1、美国经验看：我国快运市场会从分散走向相对集中
1）中美市场集中度差异显著：美国市场CR10达到7成以上份额。
近五年看，美国零担市场平均CR5、CR10、CR25分别达到43%、72%、91%，年美国CR10为55%，意味着年后美国集中度出现了持续提升，其中联邦快递以17.5%的份额位居头名。
反观我国CR10占比不到5%，显著分散的市场。根据运联传媒统计测算：年我国零担市场CR5、CR10、CR25仅分别为2.6%、3.5%、4.3%。
2）美国市场经过不断并购重组提升集中度。
此前我们报告分析：21世纪以后，快递巨头UPS和FedEx的加入使美国零担运输市场格局发生了新变化。
·年UPS通过收购Overnite进入零担市场；
·YRCWorldwide：先由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并；·YellowRoadway再收购了USF；
·年XPOLogistics收购Con-Way，成为行业第三；
·联邦快递同样通过不断收购，成为行业第一。
同时我们可以发现：从快递进*快运的综合性物流企业，在零担行业集中度提升过程中表现出了明显的竞争优势。
2、国内市场整合进行时：直营企业通过加盟加速扩张，区域型玩家通过联盟合营壮大
1）我国零担市场的玩家模式：全网与区域网、直营与加盟共存
a）根据运输网络和业务范围，零担货运企业可以划分为全网型、区域型和专线型三种模式。
全网型企业网络能够覆盖全国大部分地区，在国内各处设立网点和分拨中心，运输流程与全网型快递相近，对资金实力、信息化、路由设计等综合运输能力要求较高。其以跨省长途为主，代表企业有顺丰、德邦、安能、天地华宇等。
区域型企业仅在部分区域或省内布局网络，一般仅服务省内批发市场的客户，省内货源占比超过90%。代表企业有河南宇鑫物流、山东宇佳物流、长通物流等。
专线型企业仅运营特定线路或特定城市之间的长途大票货运，一般无需分拨，点对点直达，服务对象主要为合同物流客户，服务制造业入场或者成品的一级流通，按吨方计费。专线型零担门槛较低，主要由大量中小型物流企业参与。
b）根据运营管理模式，零担货运企业可以分为直营和加盟模式。
直营代表为顺丰快运、德邦等；加盟模式代表企业主要包括安能物流、壹米滴答；山东宇佳、河南长通；德坤物流等。
2）直营企业正在通过加盟模式扩张。对于头部全网型零担企业而言，目前仍处于需要进行市场份额扩张的阶段，而加盟模式有利于进行轻资产快速扩张，抢占市场份额。
a）德邦：年推出事业合伙人计划，但占比低，观察仅为直营的补充。
德邦坚持直营为主，在年8月正式启动事业合伙人计划：目的是为更加有效地覆盖业务区域，实现运输网络的广泛延伸，并有效降低公司新设网点的成本。主要针对网络覆盖相对薄弱的地区，公司邀请具备物流配送能力的个人或商户作为快运或快递业务的事业合伙人，与公司直营网点良性互补与共同合作。
年末公司一共个服务网点，事业合伙人一级网点共个，其收入占公司全年营收比例为3.19%。公司按照直营管理模式对网点合伙人进行管理。观察其事业合伙人无论从网点还是收入占比均较低，我们认为仅为直营的补充。
b）顺丰快运：年正式组建顺心捷达，以加盟制模式主打快运基础市场，扩张迅猛。
截止年6月，顺丰快运拥有个网点（其中顺心捷达有个）。根据顺心捷达
