（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、陈笑）
1.区域商超龙头竞争优势强，低估值高股息价值凸显
1.1.历经百年发展，已形成百货、超市、电器、汽贸四大业态
（一）历经百年发展源远流长源远流长一百载，西南商业龙头根基牢。
公司前身是创办于年的宝元通，历经逾年的发展历程。年宝元通扩张改建为西南区百货公司门市部，随后经历重庆市百货公司中心商店、三八百货商店、重庆百货商店等形态，在年正式成立重庆百货大楼股份有限公司，年成功登陆上交所，代码.SH，成为重庆市第一家商业上市公司。
目前，公司以川渝地区为主要经营地(重庆地区占比近90%)，以百货、超市、电器、汽贸四大业态为主，旗下拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器、商社汽贸等品牌，连续多年跻身“中国零售百强”、“中国超市百强榜单”，是西南地区零售龙头企业。
（二）公司已形成四大业态为百货、超市、电器、汽贸
汽贸与超市业态收入占比更高，百货业态毛利占比更高。
百货/超市/电器/汽贸年收入占比分别为12.5/35.1/12.4/36.2%，汽贸与超市业态占比较高。对比年可见，超市业态占比下降、其他业态占比均提升，其中汽贸业态自年起提升明显。
百货/超市/电器/汽贸年毛利占比分别29.9/17.3/9.9/7.8%，对比年可见，超市业态因毛利率下滑较多因此占比有明显下降，电器业态毛利占比亦有小幅下降，百货与汽贸业态占比均提升，但百货仍未恢复至-19年30%以上的比重。
长尾门店出清，整体运营效率望进一步提升。
截至年末，公司共拥有经营网点个(按业态口径)，其中百货53个、超市个、电器44个、汽贸29个，经营网点已布局重庆36个区县和四川、贵州、湖北等地。
公司每年会新增及关闭部分门店，保持整体经营效益。据公司公告，公司决定计划关闭扭亏无望或租约到期的达州商都、邻水商都等22个场店，并在年对上述场店进行了减值测试评估。
公司已形成较强的规模效应，有利于进一步提升议价能力、降低营业成本。基于规模效应，同时在长尾门店出清、更注重提升整体运营效率的基础上，年公司百货、汽贸业态坪效均有显著提升，如重庆地区百货坪效达到1.2万元/平米、汽贸达到8.34万元/平米，但超市业态坪效仍待改善。
（三）营收利润稳健增长，年在社区团购、疫情等外部因素冲击下纯前台利润仍保持双位数以上增长
年核心财务数据总结：1)公司年营收亿元/+0.2%，归母净利9.8亿元/-6.7%，扣非9.23亿元/+59%，扣非高增长因年大竹林项目资产处置收益有3.8亿元；扣除投资收益之后的纯前台利润增速仍在双位数以上；2)按单季度看，Q1-4营收增速分别为25/-1.3/-6.9/-15%，归母净利增速分别为/-67/6.5/52%，扣非净利增速分别为/-36/11/%；3)年毛利率25.8%(+0.1pct)，扣非后净利率4.37%(+1.7pct)，扣非后ROE为15.72%(+7.3pct)。
过去五年归母净利CAGR高达18.5%，扣非净利CAGR高达22%彰显经营韧性。虽然有电商及社区团购、疫情等先后冲击，但是公司仍体现出强大的经营韧性及抗风险能力，且积极发挥混改优势、推进数字化转型及供应链变革等举措，-21年归母净利从6.1亿元增至9.8亿元，CAGR高达18.5%；扣非净利从5.9亿元增至9.2亿元，CAGR高达22%。
盈利能力稳步增强，费用率略有提升。
公司通过推进供应链变革、提升会员运营能力、开展业态业务创、加强建设全面数字化、强化成本精细管控、优化组织架构等举措，进一步增强整体盈利能力。-21年毛利率从17.7%提至25.9%，扣非后净利率从1.8%提至4.4%，ROE(摊薄)从12.1%提至16.9%。若排除净额法计算营收的影响，单从-21年看，毛净利率亦在提升，主要因百货业态毛利率提升，超市有一定拖累。
期间费用率受到净额法计算营收的影响，单从-21年看，费用率有小幅提升，主要因管理与财务费用率提升，销售费用率则小幅下降，整体费用管控得力。
1.2.股权结构清晰，混改后全精英阵容管理团队更添动力
股权结构清晰。公司股权结构清晰，大股东重庆商社持股比例达51.41%，为控股东；此外重庆华茂持股1.11%。年混改完成后在重庆商社层面引入物美与步步高两大战投，目前重庆市国资委持有重庆商社45%的股权，物美持有45%，步步高持有10%。
管理团队为全精英阵容。公司完成混改后，选举出新一任领导班子，张文中先生任董事长，何谦先生任总经理。三大股东在管理层中均有体现，张文中、张潞闽为物美系，杨雨松、田善斌来自渝富集团，王填为步步高系。新一届领导团队涵盖了零售、投资、金融科技等多位行业专家，有利于进一步提高决策效率、激发经营活力。
1.3.高股息低估值、资产减值计提充分、物业资产扎实更凸显价值属性
（一）股息率位居同行业翘楚，当前估值显著低估
-21年连续两年高分红，按当前收盘价计算股息率为14.1%高居零售行业翘楚。
年：公司年度利润分配方案为每10股派现36.9元(含税)；
年：1)公司年度利润分配预案为每10股派现37.9元(含税)，占当年归母净利的.23%，若加上现金回购股份，则现金分红率高达.20%；2)公司于4月15日召开年度股东大会，《年度利润分配方案》获得与会股东高度认可，整体赞成票占比高达99.62%，其中持股比例1%以上股东赞成率为%，持股比例1%以下股东赞成率为97.10%。
-21年连续两年执行高分红政策，分红规模合计高达29.8亿元，按最新收盘价计算当前股息率高达14.1%，位居同行业第一；但当前PE估值仅约10倍，远低同行业均值15.5倍。
我们认为，高分红政策彰显公司积极回报投资者，预计未来将延续较高比例的分红政策。
连续两年高分红是重公司回报全体投资者的重要举措，亦是体现公司混改后的成果，当前公司账上货币资金充足、-23年利润增长仍有望保持稳健，我们认为-23年或将保持较高比例的分红政策。
公司年分红规模虽然占到当年归母净利的.23%，但仅占累计未分配利润的30.03%，且-21年未分配利润基本保持在40-60亿元的区间内，我们认为分红政策不存在大股东套现等明显不合理情形或者相关股东滥用股东权利不当干预公司决策等情形。
（二）资产减值计提远超同行
公司计提减值规模在行业中位居前列。
年公司计提减值损失2.79亿元(取资产减值+信用减值)在同行业公司中位居前列，行业平均仅0.74亿元；-20年公司计提减值损失分别4.03/3.89亿元。
减值损失中占比较高的是存货跌价损失，过去年度基本占到减值损失的9成左右，如年存货跌价损失金额约为2.92亿元，占存货比重为11.5%，在同行业公司中最高。
公司此前在年报中提及，进行较高的资产减值的目的是：为消除潜在经营风险，更加真实、准确地反映公司资产、财务状况，助力下一步转型发展，基于谨慎性原则，对各类存货的变现值、应收款项回收可能性、固定资产及长期待摊费用的价值进行充分分析，并进行减值评估，根据评估情况对可能发生资产减值损失的资产计提减值准备。
无论从是计提减值规模、减值损失占收入比重还是存货跌价准备规模、存货跌价准备占存货比重，公司均明显超过行业平均。我们认为，公司计提减值规模较高亦反映出公司在经营层面上并无重大的可能会明显影响利润质量的因素，以及对长尾门店会计记录的谨慎性。从未来发展角度看，公司利润层面的确定性及稳定性相对更高。
（三）物业资产价值坚实
公司自有物业建筑面积约71万平米。公司自有物业门店一共64个且主要分布在重庆，合计建筑面积约71.26万平米(总建筑面积.54万平米)。根据年报，营收规模前10的百货大楼为世纪新都、瑞成商都、重百大楼等，均有自有物业。公司现有仓储面积9.7万平米，其中自有物业面积8.5万平米。粗略估算物业资产价值约为(备注：将重百大楼与世纪新都单独核算，其他按照均价核算)亿元，同时考虑到截至年末在手货币资金情况，预计RNAV整体至少应为亿元。
2.混改已完成，静待股权激励落地，四大业态有望进一步提质增效
2.1.混改已完成，期待股权激励落地，进一步增强整体动力
一波三折混改终尘埃落定，商社集团引入物美与步步高。
年，公司启动第一次混改，拟向物美、步步高、重庆华贸发行非公开股票，三方分别持股21.32%、10.91%和2.27%，方案得到重庆国资委的批准，但因非公发行相关政策发生变化，本次方案中止。
年，公司进行第二次尝试，但由于混改条件不够充分、方案论证不足而中止。
年3月，公司启动第三次混改方案，引入战投物美集团与步步高集团。年完成混改，重庆市国资委持有重庆商社集团(公司大股东)45%的股份，物美持有45%，步步高持有10%。截至目前，商社集团持有公司股份比例约51.41%。（报告来源：未来智库）
混改后主要有五点变化：第一是管理层阵容进行调整，第二是组织变革，第三是重庆商社启动员工持股、公司启动回购，第四是公司高管启动回购，第五是推进业务协同。
第一：重庆商社董事长由物美集团创始人张文中兼任，原董事长何谦任总经理，国资、物美、步步高三方派出的5位董事会成员全部到位(席位各自2/2/1)。公司(上市公司)层面上，张文中任董事长，马上消费金融董事长赵国庆任副董事长，步步高董事长王填任董事，何谦任总经理，物美集团副总兼多点科技合伙人乔红兵为副总等。全精英阵容进一步保障公司各项业务发展。
第二：重庆商社对集团和各级下属企业管理层级进行压缩，全力推进高管跨层级任职、推动扁平化管理。公司层面上也推动组织架构的调整。
第三：重庆商社于年启动员工持股计划，对集团及所属企业管理层和核心骨干给予股权激励。公司层面上于年推动股票回购、截至H1已完成，拟推进股权激励。
第四：公司9名高管(何谦、尹向东、陈理涛、易昕、赵国庆、王欢、乔红兵、王金录、陈果)于年4月起增持股票，截止年10月共增持2.81万股，增持金额.71万元，均价约35.84元/股。
第五：业务协同层面上，如解决同业竞争问题、打造联合采购平台、推进数字化变革等。
股票回购已完成，静待股权激励落地。年4月27日，公司发布公告拟回购不超过万股用于员工持股或股权激励计划。截至年月底回购已完成，已实际回购股份约万股占总股本的2.55%，均价27.76元/股(最高29.25元/股、最低25.79元/股)，已支付总金额约2.88亿元。当前我们静待股权激励落地，预计形式为限制性股票激励，落地后有望进一步增强整体动力、打开发展空间。
我们认为，公司作为市场化机制较充分的区域商超龙头，通过混改+股权激励将进一步理顺发展目标、实现核心骨干利益与公司发展前景绑定、增强发展动力，且管理团队全精英阵容可实现高瞻远瞩，引入物美与步步高在解决同业竞争的同时亦可增强协同效应、在成本费用管控及提高运营效率上更有弹性增长空间，看好公司各项业务发展。
商社集团近期减持股份无需多虑。
据公司4月1日公告，截至年3月31日，商社集团通过集中竞价和大宗交易方式合计减持所持公司股份约万股，占公司总股本的3%，本次减持计划已实施完毕。
年商社集团为履行要约收购义务，耗资约10亿元收购增持公司约万股股份，占总股本的9.36%，持股比例比由45.05%提升至54.41%。本次减持约3%股份，主要考虑通过少量减持前次要约收购的股份，收回部分增持收购资金，用于自身经营发展需要。
2.2.百货：电商冲击边际弱化，公司积极推进供应链变革与深度会员运营
（一）电商冲击边际弱化
年起百货等线下零售业态受互联网电商冲击明显。
年起国内互联网电商进入飞速发展阶段，-20年电商交易额CAGR高达19.1%，而同期百货行业实现商品销售额增速从13.9%大幅下滑至-7%，且百货门店总数亦不断下滑、多数百货公司收入利润增长亦显著放缓。
年起社区团购、生鲜电商快速发展，进一步对百货等线下零售业态造成冲击。
当前电商的冲击正在边际减弱，线下业态客流及销售将稳步护肤。
一方面，随着以拼多多为代表的电商平台进一步下沉到低线城市、移动互联网快速发展以及拉新成本愈来愈高，国内互联网电商发展红利见顶，具体表现为互联网网民增速、电商交易额增速等指标逐年下滑，且各电商平台受政策监管及自身调整战略的双重影响，大幅补贴拉新的时代已经过去，对线下业态的冲击也在减缓。如截至年末国内手机网民规模已达9.86亿，月活用户的月均增长率进一步放缓至1.7%；再如截至年6月，我国网络购物用户规模达8.12亿，占网民整体的80.3%。
另一方面，百货等线下零售业态积极推进多项变革，如供应链变革、数字化转型、门店升级、新业态引入等，进一步增强对消费者的触达；且较多一二线城市正积极推进新型购物中心建设，如上海的太阳宫、杭州的恒隆等，购百正从过去的目的型消费转向如今的体验式、放松式、一站式消费，线下客流将稳步恢复。
（二）公司积极推进供应链变革、深度会员运营等新举措，受益混改红利释放整体效率正在改善
年百货业态坪效、毛利率等数据均有改善。
截至年底公司百货业态门店数量为53家，其中重庆地区42家、四川地区9家、贵州与湖北地区各1家；百货业态全部物业面积为.2万平米同比有小幅下降，其中自有物业面积46.8万平米。
年百货业态实现收入24.2亿元/+9.49%，我们粗略计算还原至旧口径约亿元；毛利率67.34%/+0.91pct，综合坪效约1.08万元/平米(重庆地区1.2万元/平米)较年均有提升。
公司百货业态盈利能力仍有提升空间。公司百货业态毛利率年为67.34%，我们粗略计算还原至旧口径为12.9%，横向对比看，与历史平均15-18%相比有一定差距；纵向对比看，与同行业相比近两年虽处于较高水平，但与海外龙头百货公司相比，净利率仍有较高提升空间，后续随混改红利进
一步释放，各项成本费用管控及人效仍有改善空间，因此百货业态盈利能力仍将提升。
混改后公司在供应链、会员运用等方面积极推进变革，进一步为百货业态的发展赋能，主要有以下四点变革。变革一：供应链变革，提升商品经营能力。年，百货业态继续推进“高化、战略品牌、非购”三大平台建设，拓展包销定制，优化直营供应商、加速品牌引新汰换。年高化销售增长7.8%，战略品牌销售增长11.7%，非购经营面积增长8.6%，品牌引新率13.1%。以高化为例，公司早在年便提出“推进国际化妆品部分自营”，这一举措有望增厚收入利润、提升毛利率水平、增强竞争能力，目前公司的化妆品业务布局在重庆地区位居翘楚。
变革二：深耕会员建设，提升会员运营能力。公司建系统、搭平台、拓入口，“重百新世纪”小程序入驻支付宝平台，“重百云购”小程序入驻云闪付平台，年累计新增会员万达到万，会员销售额达亿元占比74%/+7pct。百货多平台多场景赋能会员拉新，云购商城、券平台、直播等多平台支持多场景会员运营，会员销售占比提升4.57个百分点。以重庆市江北区观音桥步行街的世纪新都为例，在对门店升级改造过程中，引入更多会员专享服务如瑜伽课程、美妆课程等，美妆课程会邀请深谙美妆、时尚的博主等；通过提高会员服务可增强会员粘性、提高复购率。
变革三：增强各类形式的促销活动，尤其是增强了数字化营销手段，以年轻人的思维方式推动促销。年，公司整体筹划开展“百年重百第二届购物节”大型促销活动，全矩阵推广，实现活动话题线上亿次曝光，荣获新浪微博(重庆)年“金图钉最赞事件营销”奖。其中百货拓宽外部渠道，挖掘异业资源，深化科技赋能，加大促销活动频次，全年开展统筹促销活动11档，天数95天，促销销售同比增长9.67%。公司以数字化营销手段赋能，如联合支付宝打造一系列促销活动，增强了精准触达会员，年、大促销售同比增长30%，单品品效提升%。
案例一：公司曾通过支付宝平台发起上支付宝搜“7秒”的互动玩法，累计发送减30的优惠券10万张以上，其中60%的用户进行核销，带动销售额0万，核销率远远大于线下优惠券的平均核销率，且比传统促销活动可降低营销费用约60%。案例二：年10月8-20日，公司参与“支付宝金秋优惠节”，发放优惠券超40万张，小程序访问量提升%，其中品牌搜索量累计超过88万。
逻辑四：推动数字化转型，提升数字化能力。业务、会员、管理、服务全方面推进数字化建设，进一步为管理、为运营赋能，如优化“重百云购”线上商城与企业